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(相關(guān)資料圖)

主講人介紹：

顧伊蕾

上銀基金固定收益部高級研究員

5年證券行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，信用研究專家，長期深耕周期行業(yè)及城投板塊。

一、市場回顧

國內(nèi)利率債市場方面，上銀基金表示，春節(jié)消費(fèi)數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)向好，市場已有預(yù)期，疊加股市走弱，2月以來債市情緒有所修復(fù)，收益率上行趨勢減緩。具體來看，上銀基金表示，截至2月8日收盤:（1）國債方面，1Y國債收益率上行1BP，收于2.16%%；3Y和7Y國債收益率上行2BP，分別收于2.54%和2.87%；5Y國債收益率持平于2.70%；10Y國債收益率持平于2.90%。（2）政金債方面，1Y國開債和農(nóng)發(fā)債收益率均上行5BP，分別收于2.35%和2.39%，1Y口行債收益率上行1BP至2.38%；3Y政金債收益率波動(dòng)在±1BP上下；5Y口行債收益率下行3BP，5Y國開債收益率下行1BP至2.88%；7Y國開債收益率下行1BP，7Y口行債和農(nóng)發(fā)債收益率上行1BP；10Y農(nóng)發(fā)債收益率上2BP，10Y國開債收益率上行1BP至3.06%。

信用債市場方面，2月初以來資金平穩(wěn)疊加市場缺乏主線，短端信用債備受青睞。上銀基金表示，具體來看，兩類品種表現(xiàn)最好：（1）短久期適當(dāng)下沉的城投和產(chǎn)業(yè)債，1年期AA+、AA城投收益率分別下行9bp、10bp，弱資質(zhì)短端修復(fù)情況不佳，仍在高估值成交。（2）1年期、3年期高等級二級資本債，上周分別下行10bp、14bp，1年期高等級“二級資本債-信用債”利差收窄，調(diào)整前13bp，調(diào)整后7bp。兩者都是在短端挖掘收益的思路。

權(quán)益市場方面，上銀基金表示，兔年首周，A股表現(xiàn)延續(xù)春節(jié)博弈行情（前兩年開年都是高開低走），在假期外盤強(qiáng)勢的表現(xiàn)下，A股呈現(xiàn)高開低走。從全周來看，市場節(jié)前持續(xù)上行的趨勢似乎進(jìn)入到緩和階段，成交量相較節(jié)前有所恢復(fù)，但萬億以上尚未穩(wěn)住。截至2月9日，2月滬深300下跌0.63%、創(chuàng)業(yè)板指下跌0.43%、中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.18%。

海外市場方面，上銀基金認(rèn)為，歐美央行加息幅度符合市場預(yù)期，2月歐美股市整體表現(xiàn)較好，隨著美國非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場又再度燃起超預(yù)期加息的擔(dān)憂，因此海外股市出現(xiàn)小幅下跌、債券收益率上漲。上銀基金表示，具體來看，截至2月8日收盤，德國DAX指數(shù)當(dāng)月上漲1.88%，英國富時(shí)100上漲1.46%，法國CAC40上漲0.53%，標(biāo)普500上漲1.01%，韓國綜指和日經(jīng)225也分別上漲2.37%和1.02%，恒生指數(shù)當(dāng)月下跌2.56%。債券市場方面，英國10Y國債收益率當(dāng)月下行11BP，收于3.35%；德國和法國的10Y國債收益率分別上行7P和8BP，分別收于2.35%和2.82%；美國10Y國債收益率上行11BP，收于3.63%。

二、市場展望

宏觀利率方面，上銀基金表示，2月份股債行情主要由政策面和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，基本面弱沒有預(yù)期差且無法證偽，暫非核心主線；2月經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期會(huì)持續(xù)壓制長端債券的交投情緒，同時(shí)短端流動(dòng)性雖然整體充裕，但波動(dòng)較大，利率整體不會(huì)脫離震蕩形態(tài)�；�于現(xiàn)在的利率點(diǎn)位，現(xiàn)在處于震蕩區(qū)間的下限，保護(hù)度較低，波段上做多勝率將較低。

信用債市場方面，上銀基金展望后市投資機(jī)會(huì)：一是短端買盤還會(huì)繼續(xù)發(fā)力，短端歷史分位數(shù)不算高（1年期AAA、AA+，50%左右；1年期AA80%左右），在資金面平穩(wěn)、債市防御心態(tài)下，1年期信用債信用利差依然會(huì)繼續(xù)壓縮。二是2年期中高資質(zhì)品種2年期AA+城投信用利差處于歷史分位數(shù)94%的位置上，且二級可獲得性較強(qiáng)，從性價(jià)比的角度更推薦2年期高估值的中高等級信用債。三是中等資質(zhì)帶強(qiáng)擔(dān)保的債券估值修復(fù)還未到位，可以挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

權(quán)益市場方面，上銀基金預(yù)計(jì)短期震蕩、中期向好。經(jīng)歷了一波持續(xù)性較強(qiáng)的外資凈流入，2月外資流入將階段性放緩，上銀基金表示，這是正�，F(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在延續(xù)、配置盤的趨勢并未受到影響，所以短期權(quán)益節(jié)奏會(huì)受到影響，但中期趨勢并未改變。轉(zhuǎn)債層面，上銀基金表示，1月轉(zhuǎn)債基金收益率中位數(shù)在7%附近，已積累了較豐厚的收益，整體來看，上銀基金表示，當(dāng)前賠率優(yōu)勢已不高。轉(zhuǎn)債需求分為高波動(dòng)轉(zhuǎn)債基金類產(chǎn)品和絕對收益型產(chǎn)品，當(dāng)前選擇上，絕對收益型可考慮整體降倉防御，局部進(jìn)攻，相對收益型產(chǎn)品根據(jù)權(quán)益節(jié)奏做好結(jié)構(gòu)調(diào)整。

三、上銀基金熱點(diǎn)關(guān)注：基建投資前置，關(guān)注新基建投資機(jī)會(huì)

2022年政策性銀行發(fā)力彌補(bǔ)財(cái)政缺口，基建投資增速很快，2022年廣義基建增速高達(dá)11.52%。在疫情和地產(chǎn)沖擊下，2022年財(cái)政稅收和政府性基金收入均承壓，在此背景下基建實(shí)現(xiàn)高增速，上銀基金表示，主要原因有二：一是使用歷史地方政府專項(xiàng)債超5000億元；二是準(zhǔn)財(cái)政端大幅積極發(fā)力，包括7000億元政策性金融工具補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，8000億元政策性銀行信貸匹配項(xiàng)目貸款。

1.基建增速：政策端、項(xiàng)目端、資金端有望持續(xù)發(fā)力，2023年基建投資將維持高投入。

（1）從政策端看，上銀基金表示，2023年經(jīng)濟(jì)不確定因素較多，基建仍是重要發(fā)力點(diǎn)。發(fā)改委在今年1月中旬的新聞發(fā)布會(huì)中明確指出，適當(dāng)超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目。

（2）從項(xiàng)目端看，基建投資項(xiàng)目已儲(chǔ)備充足。上銀基金表示，根據(jù)全國投資項(xiàng)目在線審批監(jiān)管平臺(tái)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2022年全國完成審批/核準(zhǔn)/備案手續(xù)的擬建項(xiàng)目計(jì)劃總投資額同比增長24.7%；且H2較H1增長31.3%。

（3）從資金端看，2023年財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政有望進(jìn)一步發(fā)力，其發(fā)力程度決定今年基建增速高度。上銀基金表示，財(cái)政端，2022年財(cái)政專項(xiàng)債結(jié)余大超預(yù)期，余額1.3萬億元，同時(shí)2023年專項(xiàng)債額度預(yù)期穩(wěn)中有升，財(cái)政發(fā)力子彈充足。準(zhǔn)財(cái)政端，2022年12月中旬召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持，預(yù)計(jì)政策性金融工具、政策性銀行貸款將繼續(xù)發(fā)揮重要作用。

2. 基建節(jié)奏：政策引導(dǎo)下專項(xiàng)債提前批大幅增長，2023年基建加快前置發(fā)力。上銀基金表示，2022年11月發(fā)改委下達(dá)《申報(bào)2023年新增專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金需求的要求》，為確保過審項(xiàng)目足，首次提出2023年提前批專項(xiàng)債項(xiàng)目申報(bào)規(guī)模按3倍額度把握，并且發(fā)改委將對申報(bào)項(xiàng)目數(shù)量不符合要求的和項(xiàng)目質(zhì)量較低致通過率低的地方進(jìn)行通報(bào)，相比2022年更強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)管控，2023年專項(xiàng)債更加強(qiáng)調(diào)提前發(fā)力。實(shí)際上，年初已披露6省下達(dá)的提前批額度同比增速均在34%以上，2022年同比為-17.5%，引導(dǎo)專項(xiàng)債券加快落實(shí)到具體項(xiàng)目，預(yù)計(jì)在今年上半年形成更多實(shí)物工作量。

3. 基建方向：基建投資的重點(diǎn)在于補(bǔ)短板及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，上銀基金表示，可以關(guān)注新基建產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)。具體來看，基建重點(diǎn)側(cè)重在改造升級傳統(tǒng)基建（交通、能源、水利等），加快建設(shè)布局新基建（5G、大數(shù)據(jù)中心、特高壓電網(wǎng)、城際高速公路等），從各地近期的項(xiàng)目開工數(shù)據(jù)和投資計(jì)劃來看，上銀基金表示，數(shù)據(jù)中心、特高壓、新能源等新基建布局加快，新基建開局多點(diǎn)開花。

四、債券知識小課堂：債券現(xiàn)券是如何交易的？

現(xiàn)券買賣分為銀行間市場和交易所市場（包括上交所和深交所），上銀基金表示，這兩者流程大不相同。

1、銀行間市場現(xiàn)券買賣

據(jù)上銀基金介紹，在銀行間市場，投資者參與的交易流程主要可以分為三步：確定心理預(yù)期價(jià)格等；尋找交易對手、確定交易要素；在交易平臺(tái)上達(dá)成交易。

第一步：確定心理預(yù)期的交易價(jià)格

投資者在買賣債券時(shí)，遇到的第一個(gè)問題是以什么樣的價(jià)格來買賣債券。上銀基金表示，只有大致知道了債券合理的價(jià)格，投資者才能夠進(jìn)行買賣交易。對于市場上成交活躍的債券，這自然不是問題，只要按照目前的市場價(jià)格來確定即可。但如果是成交不活躍的債券，比如一年可能就交易一兩次的債券，應(yīng)該如何確定它們的合理價(jià)值呢？據(jù)上銀基金介紹，市場上存在專門提供債券估值服務(wù)的第三方機(jī)構(gòu)，可以為投資者提供各類債券的估值，幫助投資者更快地明白債券的內(nèi)在價(jià)值。據(jù)上銀基金介紹，目前市場主流的第三方估值機(jī)構(gòu)有中債估值、中證估值、上清所估值等。這幾家機(jī)構(gòu)也是目前債券市場的托管機(jī)構(gòu)，它們憑借自身掌握的第一手市場數(shù)據(jù)，占領(lǐng)了估值計(jì)算的高地。投資者在銀行間市場交易的債券通常使用中債估值，在交易所交易的債券，通常使用中證估值。

第二步：尋找交易對手，確定交易要素

確定好了自己想要買賣的債券及心理價(jià)格后，投資者就需要去尋找交易對手方了。據(jù)上銀基金介紹，銀行間市場是場外市場，主要有四種方式確定交易對手。

（1）和自己熟悉的機(jī)構(gòu)直接協(xié)商確定交易；

（2）和做市商（一直在市場上按照自己報(bào)出的買賣價(jià)格，同時(shí)買進(jìn)或賣出債券的投資者）交易，只要自己的心理價(jià)位和做市商報(bào)價(jià)一樣，投資者就可以直接和做市商進(jìn)行交易。

（3）通過專門的中介機(jī)構(gòu)來尋找交易對手，幾家主要的中介機(jī)構(gòu)聚集了市場上大部分投資者買賣債券的信息，并從中幫助雙方進(jìn)行交易匹配。

在找到交易對手、談好價(jià)格后，交易雙方還需要明確債券和資金的交割時(shí)間。在交割時(shí)間上，投資者可以自由選擇是在當(dāng)天就進(jìn)行券款的交割結(jié)算還是等到明天再進(jìn)行券款的交割結(jié)算，前者稱為T+0，后者稱為T+1。一般來說，交易雙方在交易時(shí)默認(rèn)為T+1，如果需要按照T+0的方式進(jìn)行，需額外備注說明。

第三步：再次確定交易要素，在外匯交易中心平臺(tái)提交交易訂單。

2、交易所現(xiàn)券買賣

據(jù)上銀基金介紹，交易所市場為投資者提供競價(jià)撮合系統(tǒng)、大型交易系統(tǒng)和固定收益平臺(tái)三大平臺(tái)進(jìn)行交易。

（1）競價(jià)撮合平臺(tái)也被稱為零售市場，它的交易方式極其簡單。據(jù)上銀基金介紹，原因有二：一是它們能夠很容易地獲得債券的市場價(jià)格，通過市場交易價(jià)格，投資者便能確定某只債券的大致價(jià)值，并不需要去找中證估值。二是除了有市場價(jià)可以直接參考，在競價(jià)撮合系統(tǒng)上，投資者也不需要自己尋找交易對手。買賣雙方都是直接通過系統(tǒng)報(bào)出自己的買賣價(jià)格，之后由系統(tǒng)自動(dòng)匹配。投資者既不需要確定債券價(jià)值，也不需要自己尋找對手，只需要確定自己的買賣數(shù)量以及價(jià)格，在之后平臺(tái)上提交訂單即可。

（2）固定收益平臺(tái)上的現(xiàn)券交易，和銀行間的交易方式比較相似。它們都需要自己尋找交易對手，和交易對手協(xié)商交易要素。在固定收益平臺(tái)，投資者還可以主動(dòng)掛出自己的交易要素，如果其他投資者感興趣，那么雙方就可以做進(jìn)一步的協(xié)商。據(jù)上銀基金介紹，固定收益平臺(tái)主要針對大規(guī)模用戶，所以每筆的成交起點(diǎn)都會(huì)比較高。根據(jù)上交所的規(guī)定，國債交易金額要在500萬元以上，公司債要在100萬元以上，才能在固定收益平臺(tái)上進(jìn)行交易，而競價(jià)集合平臺(tái)，投資者最低門檻只有1000元。

（3）大宗交易平臺(tái)是在固定收益平臺(tái)設(shè)立之前，用來幫助投資者進(jìn)行債券大額交易的平臺(tái)。這個(gè)交易平臺(tái)并不僅僅針對債券，大規(guī)模交易的股票也可在平臺(tái)上交易。不過，大宗交易平臺(tái)實(shí)行的是意向報(bào)價(jià)和成交報(bào)價(jià)制度。交易的一方需先將交易信息掛在交易平臺(tái)上，向其他投資者公示（意向報(bào)價(jià)）。這段時(shí)間里，即使交易雙方達(dá)成了協(xié)議，也不能成交，需等到下午3點(diǎn)到3點(diǎn)半才能成交（成交報(bào)價(jià)）。所以，上銀基金表示，這種交易方式的效率并不高，交易雙方能成交的時(shí)間段僅有半個(gè)小時(shí)，在專門的固定收益平臺(tái)推出后，固定收益平臺(tái)活躍度相對更高。

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