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(資料圖)

來源：金融界

作者：呂美

“通過自己的投資策略來讓基金凈值呈現出低波動、穩(wěn)健增長的特點，力爭讓投資者能有較優(yōu)的投資體驗�！敝Z德基金總經理助理郝旭東始終秉持著自上而下的投資策略，選股上堅持估值和業(yè)績增長的匹配性，在多年牛熊轉換及震蕩市中展現出較強的回撤控制及大幅跑贏市場的投資能力。

拓展能力圈，在全行業(yè)全市場選股是郝旭東保持穩(wěn)健收益的另一大投資之道。面對震蕩市場行情，郝旭東近期將推出“能漲抗跌”的均衡配置型基金，通過分散風險的方式在下跌股市中做到嚴控回撤。

A股優(yōu)勢資產的牛市結束了嗎？今年下半年，哪些賽道被看好？郝旭東有何投資策略可以傳授？近期，金融界邀請諾德基金總經理助理郝旭東做客《擒牛記》分享其“長勝”之道。

精彩觀點提煉：

回顧Ａ股市場，中小盤成長風格或有較大延續(xù)的可能，但需要強調的是，中小市值指數層面可能整體表現平庸，必須精選個股；

站在當前時點，結合競爭格局、業(yè)績增長預期和估值水平等因素，消費板塊仍具有較高的配置價值；

新能源產業(yè)已經過了從0到1的階段，其未來的增長降速是具有較大概率的；

在經濟和企業(yè)增長降速的大環(huán)境下，要構建投資組合，首先應加大估值安全邊際的權重，有效管理組合的彈性；

單押一個或少數幾個景氣賽道買入并持有的投資策略在未來或不再是最優(yōu)解；

提升凈值的三項舉措：產品的整體倉位、板塊的配置、個股的選擇及對個股權重的控制

自上而下精選個股 成長性與估值水平是控制風險的兩大因素

今年4月低點反彈以來，A股市場行情結構分化特征較為顯著，主要市場規(guī)模指數累計漲幅大體上隨著公司市值的增加而減小。您認為中小盤成長風格仍將延續(xù)嗎？您如何看待這一現象？

郝旭東：實際上，市場從2021年已經發(fā)生了一些變化。1、2021年與周期、價值相關的股票也有較好的表現；2、2021年中期以來中小市值股票的崛起。這都與2019以來市場主流的賽道景氣投資模式不一樣，我認為這是市場逐步走向成熟的必然結果，畢竟參考成熟的美股市場，無論是風格還是市值大小，從2009年以來都是有持續(xù)表現的，并不僅僅是個別板塊或者個股的表現。

我認為產生這種變化的主要原因在于市場對超額收益以及組合安全邊際的追求，畢竟伴隨過去數年的龍頭賽道投資，主要龍頭股票無論從業(yè)績還是市值，基數都已較大，向上的彈性必然會減弱。而據市場統計，在成熟的美股市場，2010年以來，雖然標普500指數始終強勢，但以中小市值為代表的羅素2000指數成分中上市時間超過3年，其3年累計收益跑贏標普500指數的個股占比仍在40%左右，所以這也充分說明中小市值股票也應是有所表現的。回顧Ａ股市場，我認為未來一段時間，中小盤成長風格或有較大延續(xù)的可能。但需要強調的是，中小市值指數層面可能整體表現平庸，也并不是所有中小市值的股票都會有持續(xù)較好的表現，所以我們必須精選個股。

從短期和中長期兩個維度來看，您比較看好哪些行業(yè)或板塊？

郝旭東：站在當前時點，結合競爭格局、業(yè)績增長預期和估值水平等因素，我認為消費板塊仍具有較高的配置價值。在消費板塊中，行業(yè)龍頭未來2年15%-30%的預期業(yè)績增速和明年30PE略高的市盈率，雖然不能說被絕對低估，但按國際定價標準來看，其隱含的風險回報是足夠好的。從中長期維度來看，我同時也關注半導體、軍工等板塊，但短期可能仍需等待基本面趨勢或者估值見底。

今年以來，新能源賽道出現了較大的回撤，對于未來您如何判斷？

郝旭東：在國內外能源政策下，我認為新能源賽道仍將是未來數年成長最快的板塊，且遠期空間仍有數倍。但整體看新能源產業(yè)，無論是新能源車、還是光伏、風電，都已經過了從0到1的階段，經營基數以及市值基數也都已經達到了一定的規(guī)模，所以在未來，其增長降速是必然的。

以新能源車為例，國內2020年10-12月的滲透率分別是6.7%、8.2%、9.1%，2021年10-12月滲透率分別是18.8%、20.9%、22.6%，都已呈現翻倍或者數倍的增長。但2022年以來，國內新能源車滲透率始終維持在25%左右的波動，8月數據是28.3%，即在滲透率不能繼續(xù)快速提升的背景下，單月增速的逐步下降也是必然的。

因此，新能源賽道當前的調整，主要反映的是對未來增速下降的預期，但相比其他行業(yè)，新能源板塊仍有較快的增長，我們相信在估值水平調整到相對合理的位置后，其后續(xù)的表現仍值得期待。

A股優(yōu)質資產的牛市結束了嗎？

郝旭東：A股今年以來的調整主要還是因為過去數年熱點板塊的過度透支所致，屬于結構性風險釋放的過程，所以股優(yōu)質資產的牛市并沒有結束，但從長期看投資回報也并不會簡單地局限在少數幾個行業(yè)中。

過去數年，景氣賽道趨勢投資獲得了較大的成功。只要景氣度足夠高，就可以忽略估值限制，買入并持有，并通過一定的業(yè)績增長來化解其高估值。未來幾年，單押一個或少數幾個景氣賽道買入并持有的投資策略將不再是最優(yōu)解，而買入景氣賽道并持有，在未來也較難給投資者提供更好的超額收益及持有體驗。

基金業(yè)盛行“自下而上、精選個股”的打法， 面對震蕩的市場行情，您依然堅持“自上而下”的做法嗎？能談談您的投資邏輯和理念嗎？

郝旭東：自上而下與自下而上兩種策略目標并不矛盾，兩者都是為了選擇出景氣的行業(yè)、優(yōu)秀的公司，并賺取企業(yè)盈利增長的錢。但需要我們注意的是，A股仍是一個較為典型的新興市場，市場表現受公司基本面以外的因素影響仍然較大，而主要指數的波動也大于海外成熟市場，且中短期內也無法看到這種波動消除的可能，所以基于總量的自上而下的投資策略在一定程度上能夠降低這種背景下組合凈值的波動率。因此，我認為自上而下和自下而上這兩者策略應該是作為互補的。

就個人的投資風格而言，我屬于較低風險偏好。從歷史上來看，A股實際上呈現出一個高波動的特征，在市場的上漲過程中，可能會出現利潤和估值的雙升，當市場出現回調時，也可能變成利潤和估值的雙降。所以這導致了A股一方面容易出現牛短熊長的情況，另一方面也容易產生高波動，當然現在可能出現了一些改善�；�于以上的原因，在實際操作上我會有意識地對組合風險進行一定的控制。在明確這個思想后，我基本也就把自上而下作為一個主要的策略方向，然后通過對宏觀、行業(yè)數據的跟蹤比較，尋找出不同時點下景氣度基本面與估值水平匹配度最優(yōu)的行業(yè)及個股�？偠�言之，我還是希望通過自己的投資策略來讓基金凈值呈現出低波動、穩(wěn)健增長的特點，力爭讓投資者能有較優(yōu)的投資體驗。

迭代投資體系 重資產定價能力

據公開資料顯示，您的職業(yè)生涯中經歷了多輪牛熊，能談談在牛熊轉換及震蕩市中，您如何做到低回撤、投資收益跑贏大盤？

郝旭東：管理賬戶以來，我經歷了多次市場起伏，過程中有成功也有不太滿意的地方。相比市場同類產品，我管理的組合波動相對較低，這點是比較成功的，這也與我始終把組合風險控制放在首位，組合配置強調估值水平匹配的理念架構是相符的。

我們都知道權益市場是個高波動市場，價格圍繞價值波動是確定的準則，因此如何確定一家公司的合理價值將是我投資架構的一個核心。這牽涉到宏觀背景、產業(yè)發(fā)展階段、公司經營競爭力等各個維度，但一旦能夠對多數上市公司的合理價值有了正確判斷，也就具備了作為基金經理的核心技能——定價能力。這不僅是我為之努力的目標，也會是現有投資架構進一步迭代的方向。

具體到我的投資，主要分為以下幾個方面，第一，倉位的選擇，主要通過A股與美股、港股之間的橫向比較，與A股的歷史的縱向比較，以及與其他投資標的資產如債券、商品等之間的比較，確定當前市場整體的風險收益比做一個綜合的判斷，并以此確定此時點的組合倉位。

第二個方面是需要通過行業(yè)比較選出性價比最優(yōu)或者次優(yōu)的板塊。主要通過行業(yè)景氣程度、空間大小、估值高低以及可能的風險暴露等多個維度進行比較，選出收益和風險能夠匹配的行業(yè)。

第三個方面就是個股層面。我需要保證在我的組合里，個股的流動性是始終滿足條件的。在當產品規(guī)模變大后，這會顯得尤為重要。

所以綜合來看，從產品的整體倉位，到板塊選擇，再疊加個股的選擇及個股權重的控制，我主要是通過這三方面來幫助我去實現凈值的穩(wěn)定的上漲。

面對嚴峻的國內外經濟形勢，您會如何構建投資組合？

郝旭東：國內外經濟增速的降低已經成為市場共同的預期，前期國內外市場的調整也基本反映了這個預期。但我們知道，從長期看，股市賺的是上市公司盈利的錢，也是經濟增長的錢。如果經濟增速下降，那么必然會導致對市場整體回報預期的降低，但上市公司作為各細分行業(yè)的龍頭，其增長情況理應好于總量（按照統計，其增長一般會是GDP的2倍左右）。

決定股價的兩個要素分別是業(yè)績增長和估值。在經濟和企業(yè)增長降速的大環(huán)境下，要構建投資組合，首先應該要加大估值安全邊際的權重，有效管理組合的彈性。在此基礎上，對行業(yè)、市值風格進行適度的均衡配置，并保持組合的分散，力爭做到凈值在相對低波動的情況下穩(wěn)健增長。

您認為優(yōu)秀的公司具備哪些特征？

郝旭東：首先，我認為優(yōu)秀的公司首先是要有優(yōu)秀的領導者和專業(yè)的管理團隊。經濟是波動的，行業(yè)景氣也存在著周期輪換，只有在優(yōu)秀的領導者和專業(yè)團隊的管理帶領下，企業(yè)才能在逆境中仍然保持生命力，在順境中享受最大程度的行業(yè)紅利。

其次，在優(yōu)秀的管理團隊的情況下，公司本質上已具備了較高的經營競爭優(yōu)勢、決策容錯率，以及出色的戰(zhàn)略執(zhí)行力，而產品的品牌競爭力，研發(fā)管線的布局，營銷策略乃至對市場的開拓也會是水到渠成的。

我始終認為，優(yōu)秀的公司應該是分布在各行各業(yè)的，不論是新興產業(yè)還是傳統行業(yè)。而領導者和管理團隊是否優(yōu)秀，其實也可以從誠信度及歷史上戰(zhàn)略目標的達成度等多方面進行跟蹤。對于那些表現出色的公司，無論大小、行業(yè)屬性，市場都會給出溢價。