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絕對(duì)收益策略作為資管產(chǎn)品的重要投資策略之一，近年來應(yīng)用愈加廣泛，從股債二元配置維度看，權(quán)益市場(chǎng)的大幅波動(dòng)回撤一定程度上推動(dòng)了絕對(duì)收益策略的市場(chǎng)認(rèn)可度。2022年以來，全球股市劇震，A股市場(chǎng)回調(diào)明顯，1月份及3月份均經(jīng)歷大幅下滑。當(dāng)前，內(nèi)外部環(huán)境日趨復(fù)雜，疫情反復(fù)、俄烏局勢(shì)以及美國加息等因素壓制市場(chǎng)情緒，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步降低。

理財(cái)子公司視角下，受投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)程、投研能力培養(yǎng)、市場(chǎng)認(rèn)可度等因素影響，現(xiàn)階段采取絕對(duì)收益策略既符合理財(cái)子公司實(shí)際狀況，也能體現(xiàn)出理財(cái)產(chǎn)品的比較優(yōu)勢(shì)。因此，立足于絕對(duì)收益目標(biāo)，如何選取合理資產(chǎn)配置方式和組合目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)水平成為理財(cái)產(chǎn)品投資運(yùn)作的重要決策方向。

在此資產(chǎn)配置思路下，筆者通過回顧相關(guān)指數(shù)歷史表現(xiàn)，為理財(cái)產(chǎn)品的權(quán)益?zhèn)}位選擇提供參考。在實(shí)際運(yùn)用中，可綜合對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)判斷，如利率及各類資產(chǎn)漲跌幅和發(fā)生概率，從絕對(duì)收益目標(biāo)出發(fā)，合理選取權(quán)益配置比例。

而對(duì)于純債產(chǎn)品，相當(dāng)于上述邏輯的簡(jiǎn)化，不涉及大類資產(chǎn)配置問題，主要考慮債券和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(如逆回購、現(xiàn)金、同業(yè)存單等)之間的配置關(guān)系，評(píng)估未來各利率曲線走勢(shì)和概率，從而評(píng)估期望收益，并結(jié)合絕對(duì)收益目標(biāo)，從收益底線出發(fā)，選取合理債券配置比例。

股債二元配置情形下最小風(fēng)險(xiǎn)組合初探

對(duì)定位于絕對(duì)收益的理財(cái)產(chǎn)品而言，如何在實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)收益前提下承受最低風(fēng)險(xiǎn)，是投資策略需要考量的主要問題。無論是均值-方差模型還是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型，其本質(zhì)均是構(gòu)建不同收益和風(fēng)險(xiǎn)組合，以滿足各類風(fēng)險(xiǎn)偏好下的投資需要。從權(quán)益和固收資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征來看，權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)率和回撤幅度明顯高于固收類資產(chǎn)：以過去十年月最大回撤和波動(dòng)率來看，萬得全A指數(shù)的這兩項(xiàng)指標(biāo)高于中債-綜合凈價(jià)指數(shù)的概率分別為97.5%和100%;以近三年數(shù)據(jù)來看，萬得全A指數(shù)該兩項(xiàng)指標(biāo)高于中債-綜合凈價(jià)指數(shù)的概率分別為97.2%和100%;以近一年數(shù)據(jù)來看，萬得全A指數(shù)該兩項(xiàng)指標(biāo)高于中債-綜合凈價(jià)指數(shù)的概率均為100%。

從產(chǎn)品業(yè)績(jī)視角出發(fā)，假設(shè)權(quán)益資產(chǎn)配置比例越低，組合風(fēng)險(xiǎn)越低，因而既定目標(biāo)收益下最低風(fēng)險(xiǎn)組合即為最低權(quán)益配置組合。

以目標(biāo)收益率為4%為例，取近十年中債-綜合凈價(jià)指數(shù)和萬得全A指數(shù)月度單月或滾動(dòng)收益(債與股指數(shù)收益分別用R債、R股表示)，分別計(jì)算不同情景下的最小權(quán)益配置(債與股指數(shù)配置比例分別用W債、W股表示)。則產(chǎn)品收益目標(biāo)可表示為：W債× R債+W股×R股≥4%。

求解不同情況下最小權(quán)益配置比例如下：

情景一：若R債 ≥R股，則W股=0;

情景二：若R債

最小風(fēng)險(xiǎn)組合歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析

統(tǒng)計(jì)過去十年各月度最小權(quán)益配置比例，其中權(quán)益配置比例為零的情形主要為單月固收收益表現(xiàn)優(yōu)于權(quán)益，或雖權(quán)益優(yōu)于固收，但單純配置固收類資產(chǎn)收益高于收益目標(biāo)(4%)。需要說明的是，最小權(quán)益配置模型下，獲取超額收益并非其主要目標(biāo)，此外，收益目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與否依賴市場(chǎng)表現(xiàn)，未考慮主動(dòng)管理能力。

圖1展示了近十年4%收益目標(biāo)下，最小權(quán)益占比模型中權(quán)益配置比例(月度)走勢(shì)，2015年以來波動(dòng)明顯增加，一定程度上與股債蹺蹺板效應(yīng)有關(guān)。

由表1可知，基于每月收益率和滾動(dòng)每月收益率，不同分位點(diǎn)下權(quán)益配置存在明顯差異。以月度滾動(dòng)收益率分位點(diǎn)為例，權(quán)益最小比例中位數(shù)為0%，即中性偏謹(jǐn)慎的情況下，僅配置固收類資產(chǎn)，75%分位點(diǎn)(穩(wěn)健)內(nèi)配置比例不高于14%，75%~90%分位點(diǎn)(平衡)內(nèi)配置比例大概為14%~40%，90%~95%分位點(diǎn)(進(jìn)取)內(nèi)配置比例大概為40%至80%，而95%分位點(diǎn)以上(激進(jìn)型)則權(quán)益配置大致為80%以上。

從組合風(fēng)險(xiǎn)角度看，以權(quán)益配置比例14%、40%、80%作為界限，分別統(tǒng)計(jì)截至2022年1季末不同時(shí)間維度的組合最大回撤。由表2可見，不同配置比例下，近半年和近一年最大回撤均保持一致，主要是因?yàn)椋?span id="ei2qo22" class="keyword">近一年市場(chǎng)表現(xiàn)最差的時(shí)間區(qū)間為2022年一季度，最大回撤值亦出現(xiàn)在這一時(shí)間區(qū)間。相應(yīng)比例下最大回撤情況僅表示市場(chǎng)指數(shù)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的回溯統(tǒng)計(jì)，不能代表實(shí)際組合的表現(xiàn)，亦不能表示未來市場(chǎng)走勢(shì)，須結(jié)合市場(chǎng)判斷綜合決策。

由表3來看，以近十年數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)統(tǒng)計(jì)，最小權(quán)益組合超越基準(zhǔn)(年度4%)概率較中債-綜合凈價(jià)指數(shù)和萬得全A指數(shù)有顯著提升，分別由23.6%、54.8%提高到66.3%。波動(dòng)率和回撤幅度也相應(yīng)上升，但相較于收益表現(xiàn)提升幅度來看，波動(dòng)率和回撤提升幅度相對(duì)較小。

結(jié)論和建議

本方法基于歷史數(shù)據(jù)回測(cè)，以此為基礎(chǔ)總結(jié)資產(chǎn)配置規(guī)律和特點(diǎn)，提供相應(yīng)建議和啟示。實(shí)際運(yùn)用中需要預(yù)判未來固收和權(quán)益資產(chǎn)收益表現(xiàn)，對(duì)機(jī)構(gòu)投研能力有較高要求。

首先，關(guān)于絕對(duì)收益的理解方面，絕對(duì)收益的內(nèi)涵較為豐富，不同管理人理解并不完全一致。實(shí)際組合管理中，要避免機(jī)械地從單一維度理解和運(yùn)用絕對(duì)收益概念，應(yīng)結(jié)合具體產(chǎn)品、投資者結(jié)構(gòu)、階段性市場(chǎng)風(fēng)格等，合理確定絕對(duì)收益的層次與維度。

其次，根據(jù)產(chǎn)品收益目標(biāo)和各類資產(chǎn)走勢(shì)判斷、動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置。資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)不同，以及不同類別資產(chǎn)之間的相關(guān)性變動(dòng)，均直接影響其對(duì)組合收益貢獻(xiàn)，繼而影響配置比例，歷史回溯經(jīng)驗(yàn)體現(xiàn)出最小權(quán)益配置方法有效性，實(shí)際投資業(yè)務(wù)中，市場(chǎng)研判的準(zhǔn)確性非常關(guān)鍵。

最后，立足絕對(duì)收益目標(biāo)，獲取合理超額收益。對(duì)絕對(duì)收益類產(chǎn)品而言，實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)是前提，在最小權(quán)益配置模型中，適當(dāng)提高權(quán)益?zhèn)}位在景氣市場(chǎng)中可獲取一定超額收益，但也伴隨相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，如何通過設(shè)置收益安全墊、安排相應(yīng)止盈止損機(jī)制等一系列手段控制風(fēng)險(xiǎn)，是絕對(duì)收益策略中獲取超額收益的重要考慮因素之一。(中新經(jīng)緯APP)

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