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從4月18日到22日，短短5天，人民幣匯率出現(xiàn)了一定幅度的貶值：在岸美元兌人民幣匯率上升了1177點(diǎn)，升值了1.85%;離岸美元兌人民幣匯率上升了1485點(diǎn)，升值了2.33%。人民幣因何出現(xiàn)這么大幅度的貶值?會(huì)不會(huì)就此進(jìn)入貶值通道?人民幣貶值對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)、對(duì)于包括股票在內(nèi)的金融投資有何影響?

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)全球金融戰(zhàn)略實(shí)驗(yàn)室主任、首席研究員方明認(rèn)為，現(xiàn)階段人民幣貶值，既是美元升值周期的必然，也是過(guò)去2年來(lái)人民幣不斷升值的回調(diào)。 他表示，人民幣匯率未來(lái)三年可能會(huì)在波動(dòng)中逐步下跌，有較大幅度貶值的可能性。當(dāng)人民幣貶值幅度較大時(shí)，部分證券投資資金可能流出中國(guó)金融市場(chǎng)

以下為正文。

隨著俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，全球大宗商品價(jià)格大幅上漲，美國(guó)通脹壓力快速上升，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，開(kāi)始退出定量寬松貨幣政策，未來(lái)進(jìn)一步大幅加息的預(yù)期也在不斷上升，美元匯率大幅升值，全球其他國(guó)家貨幣匯率隨之大幅下跌。

自2022年年初以來(lái)，美元指數(shù)升值5.1%，美元兌日元上升了11.51%，歐元兌美元下跌了4.4%，英鎊兌美元下跌了4.74%。人民幣匯率的下跌也在意料之中。從4月18日到22日，人民幣匯率出現(xiàn)了一定幅度的貶值：在岸美元兌人民幣匯率上升了1177點(diǎn)，升值了1.85%;離岸美元兌人民幣匯率上升了1485點(diǎn)，升值了2.33%。這與年初以來(lái)美元兌人民幣匯率的上升幅度基本一致：1.8%和2.4%。

那么，人民幣為何會(huì)貶值，尤其是突然出現(xiàn)較大幅度的貶值?未來(lái)會(huì)不會(huì)持續(xù)貶值，可能貶值到什么程度?人民幣大幅貶值會(huì)帶來(lái)什么影響?如何應(yīng)對(duì)人民幣的貶值壓力呢?

人民幣為何出現(xiàn)貶值趨勢(shì)?

一方面，美元升值周期必然導(dǎo)致人民幣的貶值。匯率是一種貨幣對(duì)另一種貨幣的相對(duì)價(jià)格。當(dāng)今世界，美元作為主要的世界貨幣，美元匯率的周期變化導(dǎo)致他國(guó)貨幣匯率出現(xiàn)逆向變化。從長(zhǎng)期來(lái)看，美元指數(shù)仍然處于從2011年7月以來(lái)的升值趨勢(shì)之中;從短期來(lái)看，美元指數(shù)處于2021年以來(lái)的升值通道之中。根據(jù)美國(guó)面臨的通脹壓力和美聯(lián)儲(chǔ)加息速度，以及出于國(guó)際地緣政治打壓俄羅斯能源出口的需要，美元指數(shù)可能會(huì)有進(jìn)一步升值的空間，美元指數(shù)在未來(lái)3年中，有可能上升至120左右的水平。

另一方面，人民幣貶值是2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)升值后的回調(diào)。2020年新冠疫情爆發(fā)后，中國(guó)處置得當(dāng)，經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，而其他國(guó)家卻遭受了疫情的較大沖擊，在這樣的背景下，人民幣有一定幅度的升值：從2020年年初到2022年3月2日，美元兌人民幣匯率下跌了9.41%，離岸美元兌人民幣匯率也下跌了9.15%。

上周因何突然較大幅度貶值?

2022年年初以來(lái)，人民銀行已經(jīng)意識(shí)到：隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息可能帶來(lái)的加息趨勢(shì)，人民幣將面臨著貶值的壓力。中國(guó)1月5日評(píng)論員文章稱(chēng)：企業(yè)要應(yīng)對(duì)好“四差變化”帶來(lái)的人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)了本外幣利差縮小、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差變化、對(duì)外貿(mào)易差縮小和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期差逆轉(zhuǎn)等四個(gè)方面的原因。但為何人民幣在上周才突然出現(xiàn)較大幅度的貶值呢?這和一些趨勢(shì)因素和中國(guó)面臨的特殊情況相關(guān)：

首先，中美貨幣政策出現(xiàn)方向性分歧，中美利差出現(xiàn)明顯倒掛。中美疫情后(指疫情基本可控)的貨幣政策因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹出現(xiàn)顯著差異。隨著全球大宗商品價(jià)格的大幅上漲，美國(guó)從大宗商品向生產(chǎn)者物價(jià)并向消費(fèi)者物價(jià)的傳導(dǎo)快速，美國(guó)通脹水平飆升;中國(guó)通脹水平較低，因?yàn)橹袊?guó)從大宗商品向生產(chǎn)者物價(jià)并向消費(fèi)者物價(jià)的傳導(dǎo)受到了控制，尤其是消費(fèi)者物價(jià)方面，因中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特殊性受到了控制。因而，美聯(lián)儲(chǔ)不得不因通脹加息，而中國(guó)則有保持貨幣政策寬松的條件。2022年3月，美國(guó)與中國(guó)PPI、CPI之差分別高達(dá)9.6%和7%(參見(jiàn)圖3)。2022年3月29日，美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中美2年期國(guó)債利差出現(xiàn)了倒掛，并還將持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間。4月22日，中美1年期、2年期、5年期和10年期國(guó)債收益率利差分別為-0.054%、-0.3728%、-0.3163%和-0.0702%(參見(jiàn)圖4)。中美貨幣政策各有自己的合理性，但利差倒掛通常會(huì)導(dǎo)致資金流向更高收益率的地方，這使得中國(guó)面臨著較大的資金外流壓力。

其次，外部環(huán)境、疫情和房地產(chǎn)等壓力下，經(jīng)濟(jì)面臨向下的壓力。2022年第一季度，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)4.8%，較全年5.5%左右的目標(biāo)存在著一定差距。如果俄烏軍事沖突導(dǎo)致油價(jià)高企并長(zhǎng)期持續(xù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還會(huì)面臨下行壓力。疫情在全國(guó)散點(diǎn)式浸入并彌漫性發(fā)展，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了較大的壓力。房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力也在上升：2022年第一季度的商品房銷(xiāo)售額下降了20%，同時(shí)銷(xiāo)售面積也下降了13%。不好的市場(chǎng)表現(xiàn)，也打擊了投資者的信心;2022年第一季度，房地產(chǎn)的整體投資同比下降了0.7%。此外，地方政府債務(wù)壓力、疫情下企業(yè)面臨的生存壓力和居民消費(fèi)的收入壓力，都給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了限制。

最后，股票市場(chǎng)大跌，資金有一定的外流趨勢(shì)，人民幣貶值在一定程度上是資金外流的結(jié)果。2022年以來(lái)，全球股指大多出現(xiàn)下跌。在全球下跌的股指中，除去俄羅斯RTS指數(shù)因俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和制裁的影響大幅下跌外，深證成指下跌幅度高達(dá)25.61%、上證指數(shù)下跌15.19%、恒生指數(shù)下跌11.33%(參見(jiàn)圖5)。股市下跌既受資金外流的影響，也加劇了資金外流。北向資金3月份凈賣(mài)出約635億元人民幣，僅次于2020年3月新冠疫情初爆發(fā)后全球金融市場(chǎng)大動(dòng)蕩之際高達(dá)678.73億元的創(chuàng)紀(jì)錄流出水平。國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)表示，在俄烏沖突爆發(fā)后，資金大幅流出中國(guó)。事實(shí)上，自2021年初以來(lái)，外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)中國(guó)國(guó)債的速度一直在放緩，且自今年2月轉(zhuǎn)為資金外流。今年2月從中國(guó)國(guó)債流出的350億美元，是有數(shù)據(jù)以來(lái)規(guī)模最大的一次單月流出。2022年3月，香港股市凈流出1340億港元，和上月1210億凈流出相比，凈流出上升130億。2021年3月末至2022年3月末，香港股市凈流出0.96萬(wàn)億港元，和去年同期1.25萬(wàn)億凈流入相比，凈流入下降2.2萬(wàn)億港元。

人民幣會(huì)持續(xù)大幅貶值嗎?

從人民幣匯率對(duì)美元的依賴(lài)性來(lái)看，人民幣匯率未來(lái)三年可能會(huì)在波動(dòng)中逐步下跌，有較大幅度貶值的可能性。與全球其他國(guó)家貨幣一樣，受美元世界貨幣地位的支配，美元升值也將導(dǎo)致人民幣貶值。未來(lái)三年中(包括今年)美元指數(shù)如果上升到120，則美元兌人民幣匯率可能將回到7以上，最高可能至7.785，即貶值20%。

但是，人民幣匯率趨勢(shì)也有自己的獨(dú)立性，既取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展趨勢(shì)，也取決于央行匯率政策。自1981年以來(lái)至2022年4月，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)呈現(xiàn)出負(fù)的線(xiàn)性相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為-0.49。但自2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)呈現(xiàn)出的正相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)為0.47。

盡管存在著較大的被動(dòng)性，但自2005年人民幣匯率市場(chǎng)化改革以來(lái)，人民幣匯率并沒(méi)有喪失匯率自主權(quán)。未來(lái)的人民幣匯率走勢(shì)，既取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，還取決于央行和外匯局的匯率政策。因此，美元兌人民幣匯率在未來(lái)三年內(nèi)可能回到7.1左右。不過(guò)，如果美國(guó)因加息導(dǎo)致金融市場(chǎng)泡沫破裂、經(jīng)濟(jì)停滯增長(zhǎng)，美元升值趨勢(shì)可能受阻，美元兌人民幣匯率可能在7以?xún)?nèi)波動(dòng)。

人民幣大幅貶值會(huì)帶來(lái)什么影響?

人民幣大幅貶值對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生如下五個(gè)方面的影響：

第一，人民幣如果持續(xù)大幅貶值可能影響國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定，尤其是股市和債市等金融市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題;

第二，人民幣如果持續(xù)大幅貶值可能引發(fā)大規(guī)模的資金外流，進(jìn)而影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，嚴(yán)重的話(huà)可能危及國(guó)家金融安全;

第三，人民幣波動(dòng)中小幅貶值，對(duì)出口導(dǎo)向型企業(yè)有促進(jìn)作用，對(duì)外商直接投資企業(yè)積極性可能有幫助，但如果大幅貶值則可能導(dǎo)致外商直接投資觀(guān)望;

第四，人民幣貶值可能增加進(jìn)口企業(yè)的損失，但通常會(huì)增加出口企業(yè)的收益，因?yàn)橐陨�值的美元為結(jié)算貨幣;

第五，人民幣貶值可能影響人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的地位。

人民幣貶值對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生如下五個(gè)方面的影響：

第一，離岸市場(chǎng)人民幣會(huì)相應(yīng)貶值，貶值幅度或大于在岸市場(chǎng)，離岸人民幣利率可能有所下降，債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)規(guī)模會(huì)有所增加;

第二，人民幣兌美元、歐元和日元等貨幣可能出現(xiàn)普遍貶值，兌美元的貶值幅度可能要大一些;

第三，當(dāng)人民幣貶值幅度較大時(shí)，部分證券投資資金可能流出中國(guó)金融市場(chǎng)，但直接投資資金對(duì)中國(guó)的投資可能會(huì)有一定程度的增加;

第四，境外上市的中概股以美元計(jì)的利潤(rùn)與價(jià)值可能會(huì)受到匯兌損失的影響;

第五，從中國(guó)進(jìn)口時(shí)以人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算的規(guī)模可能會(huì)有所增加。

如何應(yīng)對(duì)人民幣的貶值壓力?

首先，國(guó)家要防范人民幣匯率短期內(nèi)大幅貶值，防范由此可能引發(fā)的資金外逃，影響國(guó)家金融安全。除內(nèi)地金融市場(chǎng)的穩(wěn)定外，香港特區(qū)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定也要充分納入視野，防范出現(xiàn)金融危機(jī)，或者遭受外部金融危機(jī)的沖擊。

其次，適當(dāng)調(diào)節(jié)人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在波動(dòng)中的基本穩(wěn)定，防范匯率的大幅波動(dòng)，尤其是保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定和金融市場(chǎng)的基本穩(wěn)定，如考慮采用一籃子貨幣匯率機(jī)制。

再次，積極穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，防范出現(xiàn)內(nèi)生性的金融危機(jī)。當(dāng)前，需要注重疫情防范政策的適度調(diào)整，在“動(dòng)態(tài)清零”總原則下，采取恰當(dāng)措施保障企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)，必要時(shí)可加大對(duì)企業(yè)的疫情補(bǔ)貼，或發(fā)行疫情特別債券，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)普惠性的渡疫借貸產(chǎn)品，加大房租補(bǔ)貼或降低房租，幫助企業(yè)渡過(guò)破產(chǎn)難關(guān)。當(dāng)前金融市場(chǎng)的過(guò)度下跌需要引起高度關(guān)注，防范由此引發(fā)系列關(guān)聯(lián)性危機(jī)。

最后，企業(yè)要高度關(guān)注人民幣貶值可能帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)：一方面在商務(wù)合同簽訂時(shí)可以充分考慮用人民幣或者用非美元貨幣進(jìn)行結(jié)算;另一方面，企業(yè)應(yīng)通過(guò)匯率套期保值工具有效防范匯率過(guò)度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，防范出現(xiàn)方向性的重大匯率損失。