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泡泡瑪特從0構(gòu)建成1500億港元市值的“潮玩帝國”，用了10年時(shí)間。而從1500億港元跌落到如今的不足300億港元市值，只用了1年半。

過去，業(yè)界對這家起步于“盲盒”的玩具企業(yè)，為何能成為新消費(fèi)企業(yè)中的佼佼者感到好奇;而在如今，行業(yè)內(nèi)外則對泡泡瑪特是如何一步步陷入低迷而困惑。

許多投資人均表達(dá)了相似的看法：“早期市場對泡泡瑪特的估值過高了。”

曾經(jīng)，市場將“消費(fèi)情緒”、“潮流文化”、“年輕人”等多種要素匯聚到了泡泡瑪特的身上，頂著“90后的茅臺”的帽子，泡泡瑪特迅速被炒高。

而在盲盒新鮮感褪去，且因?yàn)樾问降臑E用受到政策監(jiān)管，以及市場上同類產(chǎn)品陷入內(nèi)卷之后，盲盒潮玩的熱度驟減，資本市場對泡泡瑪特的判斷回歸理性。

泡泡瑪特上市前3年凈利潤暴增287倍的“神話”已經(jīng)不可持續(xù)，且受疫情的影響，其線下門店利潤率下滑，銷售甚至出現(xiàn)負(fù)增長。在爆款I(lǐng)P產(chǎn)品上，老牌IP的生命周期正在衰退，而新的爆款I(lǐng)P還未出現(xiàn)，整體呈現(xiàn)出青黃不接的狀態(tài)。

在過去一年中，泡泡瑪特也試圖拋出新故事，例如出海、投資等。只是，市場還會買賬嗎?

01 市值“泡泡”破了

2022年上半年，泡泡瑪特交出了一張并不理想的成績單。

其半年報(bào)顯示，營收從去年上半年的17.73億元增長至23.59億元，同比增長了33.1%。營收增速33.05%，同比降幅達(dá)83.75%。

在門店上，其零售店的數(shù)量從去年上半年的215家，增加到截止到今年6月30日的308家，一年凈增93家零售店。同期，機(jī)器人商店也從1477臺，增加到了1916臺，凈增439臺。不過機(jī)器人商店平均收益卻在下滑，從2.27萬元下降至了2.04萬元，下降了10.1%。

在財(cái)報(bào)發(fā)布后的電話會議上，泡泡瑪特介紹，線下因疫情閉店時(shí)間在一周至三個(gè)月的零售店有133家，機(jī)器商店324臺。對線下銷售產(chǎn)生了較大影響。

整體來看，泡泡瑪特上半年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)為增收不增利。其經(jīng)營利潤為4.46億人民幣，比去年同期下降8.3%;凈利潤為3.33億人民幣，比去年同期下降7.2%。

毛利率持續(xù)下降，2022年上半年，泡泡瑪特毛利率為58.1%，去年同期為63%。半年報(bào)指出，毛利率下降的原因主要是自主產(chǎn)品毛利率有所下降，即原材料、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)等成本上漲所致。

但這仍優(yōu)于預(yù)期。7月15日，泡泡瑪特發(fā)布盈利警告公告。公告顯示泡泡瑪特稱2022年上半年預(yù)計(jì)收入較去年同期增長不低于30%;預(yù)計(jì)盈利較去年同期減少不高于35%。根據(jù)財(cái)報(bào)，實(shí)際盈利較去年同期減少比例僅為7.2%，屬高于預(yù)估。

在8月25日午間半年報(bào)發(fā)布后，泡泡瑪特的股價(jià)有所上漲。截至8月25日港股收盤，泡泡瑪特的股價(jià)為19.3港元/股，上漲6.39%，總市值為269.73億港元。

不過，這不足270億港元的市值，距離泡泡瑪特市值1500億港元的高光時(shí)刻，已是“腳踝斬”。

在過去半年中，泡泡瑪特頻繁贖回股份，總計(jì)贖回436.54萬股，總代價(jià)為1.45億港元。而后，在今年7月，泡泡瑪特更加頻繁地回購公司股票，一月之中發(fā)布了6次回購公告，回購公司超1700萬股，耗資超3.8億港元。但企業(yè)贖回股票的行為，并沒有對股價(jià)有太大提振作用。

事實(shí)上，資本市場正在對泡泡瑪特失去信心。許多一二級投資人均表達(dá)了相似的觀點(diǎn)，即：泡泡瑪特剛上市時(shí)的估值過高了。

在過去，盲盒扛起了泡泡瑪特營收的大半江山。這種新穎的消費(fèi)玩法，將購物的趣味進(jìn)一步提高，降低了購物門檻——69元便可入手，還精準(zhǔn)地摸到了年輕人的消費(fèi)心理，提高了復(fù)購率。彼時(shí)，泡泡瑪特便是市場情緒、潮流文化、年輕群體的鏈接點(diǎn)，這也構(gòu)建起了泡泡瑪特的千億市值。

不僅如此，有著“饑餓營銷”性質(zhì)的隱藏款，還在二手市場上掀起了波瀾。一些稀缺的隱藏款，到咸魚上售出，價(jià)格甚至能夠翻十?dāng)?shù)倍，一度引來了黃牛的押注。

對資本市場來說，二手市場的價(jià)格炒高和貨物流通性，也側(cè)面說明市場具有生命力。泡泡瑪特也一度被稱為“90后的茅臺”。

但風(fēng)口過后，過去由預(yù)期構(gòu)建的市值，也得面對現(xiàn)實(shí)的考驗(yàn)。

一方面，年輕人們似乎正對泡泡瑪特喪失興趣。小紅書上，“泡泡瑪特退坑”的筆記已經(jīng)突破10000篇;過去被炒高的盲盒產(chǎn)品，在咸魚上半價(jià)就能包郵帶走。

另一方面，由于“萬物皆可盲盒”的社會影響，盲盒這種形式正在受到越來越規(guī)范、嚴(yán)格的監(jiān)管。

在今年1月，肯德基與泡泡瑪特聯(lián)合推出“DIMOO聯(lián)名款盲盒套餐”，遭中國消費(fèi)者協(xié)會點(diǎn)名。中消協(xié)認(rèn)為，肯德基作為食品經(jīng)營者，利用限量款盲盒銷售手段，誘導(dǎo)并縱容消費(fèi)者不理性超量購買食品套餐，有悖公序良俗和法律精神。

在8月16日，國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布《盲盒經(jīng)營活動(dòng)規(guī)范指引(試行)(征求意見稿)》，擬對盲盒銷售的內(nèi)容、形式、銷售對象等方面作出規(guī)定。

02潮玩的故事還講得通嗎?

曾經(jīng)泡泡瑪特市值的高漲，還得益于行業(yè)中并沒有其他的對標(biāo)企業(yè)。但在過去兩年，潮玩行業(yè)便迎來了空前的創(chuàng)業(yè)潮。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，我國共有超過2200家名稱包含“潮玩、潮流玩具”，且狀態(tài)為在業(yè)、存續(xù)、遷入、遷出的相關(guān)企業(yè)。其中，2020年，潮玩相關(guān)企業(yè)新增首次超過300家;2021年新增數(shù)量達(dá)到約1470家，平均每天有4家潮玩相關(guān)企業(yè)成立。

在市場上，泡泡瑪特、52toys、TOP TOY等等品牌已經(jīng)開展起了激烈的競爭。

在潮玩市場上，常見潮玩IP有兩種：角色I(xiàn)P和內(nèi)容IP。

所謂角色I(xiàn)P，即由設(shè)計(jì)師原創(chuàng)，其設(shè)計(jì)的形象往往沒有內(nèi)容、故事，以形象直接打動(dòng)消費(fèi)者。當(dāng)前國際上最典型、最成功的角色I(xiàn)P代表便是Hello Kitty;國內(nèi)潮玩角色I(xiàn)P也有泡泡瑪特的Molly、52toys的Panda Roll等。

而如迪士尼公主、米老鼠、蠟筆小新、機(jī)器貓等，它們建立在漫畫、動(dòng)畫、電影各種各樣的內(nèi)容基礎(chǔ)上，由此被設(shè)計(jì)成潮玩產(chǎn)品，這類便稱之為內(nèi)容IP。

相比之下，內(nèi)容IP的形象在一定范圍中已經(jīng)形成了廣泛認(rèn)知，而角色I(xiàn)P最難的地方就在于從零做出一個(gè)形象，讓消費(fèi)者去認(rèn)識它、接受它，并產(chǎn)生購買它的想法，在生命周期和消費(fèi)者粘度上，需要以長期的運(yùn)營來維持。

從全球來看，據(jù)《媒體特許經(jīng)營產(chǎn)品暢銷榜》，全球最有價(jià)值的IP top 30排名中，只有Hello Kitt屬于角色I(xiàn)P。

這個(gè)數(shù)據(jù)也說明，要將一款角色I(xiàn)P長久的運(yùn)營下去，并不是一件容易的事情。泡泡瑪特的主力產(chǎn)品，實(shí)際上大多為角色I(xiàn)P。

而當(dāng)IP的生命力褪去，泡泡瑪特也將面臨庫存的壓力。

泡泡瑪特2021年財(cái)報(bào)提到，為了滿足不斷增長的產(chǎn)品需求，2021年其存貨共計(jì)7.89億元，是去年同期的3倍有余。而隨著存貨的增加，貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2020年的78天增加到2021年的128天。

在今年上半年，泡泡瑪特產(chǎn)品的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)一步增加至160天。而2017年—2019年，這項(xiàng)數(shù)字僅為49天、45天、46天。

具體從產(chǎn)品來看，其半年報(bào)顯示，泡泡瑪特的自主產(chǎn)品中，收入占比排名前3的IP分別為Molly、SKULLPANDA、Dimoo，三個(gè)系列的總收入占比在今年上半年已經(jīng)達(dá)到了49.4%，而去年為33.4%，呈現(xiàn)出越來越集中的趨勢。

另一方面，如Bunny、The Monster、PUCKY等系列IP產(chǎn)品，卻呈現(xiàn)出占比下滑的趨勢。其中一度被視為第二大IP的PUCKY，在2019年是收入占比為18.7%，到今年上半年，已將下降至2.7%。而如SATYR RORY、BOBO&COCO這類曾經(jīng)在財(cái)報(bào)中也占了一定位置的IP，已經(jīng)消失在了財(cái)報(bào)中。

今年上半年，前三的排名也發(fā)生了變化，SKULLPANDA以收入占比19.6%超越收入占比17.1%的Molly，奪得第一。Dimoo居第三名

而值得注意的是，Molly是泡泡瑪特的老牌IP，SKULLPANDA為TOP3中年紀(jì)最小的產(chǎn)品。這意味著泡泡瑪特終于不再完全依靠Molly。不過，一個(gè)爆款老去，就亟需另一個(gè)爆款迅速補(bǔ)位，而SKULLPANDA也已經(jīng)是去年上線的產(chǎn)品。

泡泡瑪特或許正處在IP“青黃不接”的尷尬階段。沙利文執(zhí)行總監(jiān)、行業(yè)咨詢專家朱一鳴認(rèn)為：“過分依賴Molly等少量IP，這一問題如果沒有被解決將會影響到泡泡瑪特未來一年乃至數(shù)年的業(yè)績。”

如何打造出下一個(gè)爆款的頭部IP，這是泡泡瑪特亟需解決的問題，也是泡泡瑪特過去一直在嘗試解決的問題。

在盲盒受限之后，泡泡瑪特也探索起了“大娃”這類收藏玩具。在2021年6月，泡泡瑪特推出了“MEGA珍藏系列”， 包括400%和1000%兩種尺寸。前者高約30公分，售價(jià)在799—1299之間;后者高86公分，售價(jià)為3999—6999元之間。

在“大娃”推出的早期，二手市場上又一次迎來了潮玩價(jià)格的高漲。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，一款原價(jià)4千的“SPACE MOLLY西瓜”大娃，有買家在二手市場的回收報(bào)價(jià)超過34萬。

為此泡泡瑪特還回應(yīng)表示，企業(yè)沒有參與，且未來也不會參與潮玩二手市場相關(guān)交易。

泡泡瑪特財(cái)報(bào)顯示，在發(fā)售后的7個(gè)月內(nèi)，MEGA系列為泡泡瑪特創(chuàng)收1.78億元。

但“大娃”對消費(fèi)者的門檻更高，且復(fù)購更難，它是否能像盲盒一樣撐起千億的潮玩產(chǎn)業(yè)，這還是一個(gè)未知數(shù)。

03新故事在何方?

顯然，“大娃”還撐不起資本對泡泡瑪特新增長的信心，而對于更多新故事，泡泡瑪特早在去年年初就擬定了“大綱”。

彼時(shí)泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧接受采訪時(shí)表示，他為泡泡瑪特的未來設(shè)定了兩個(gè)方向：縱向，把潮玩規(guī)模做大，開店，推更多IP;橫向，圍繞IP拓展更多產(chǎn)品，比如做動(dòng)畫，推出主題樂園等。

一年半過去了，事實(shí)上泡泡瑪特也的確在沿著這兩個(gè)方向做拓展。

于縱向，泡泡瑪特選擇了出海。

在今年年初，泡泡瑪特副總裁、泡泡瑪特國際業(yè)務(wù)總裁文德一就對全天候科技表示，公司將2022年定義為“潮玩出海元年”，并表示：“在未來10年，國際業(yè)務(wù)將是泡泡瑪特最為重要的發(fā)力點(diǎn)之一。”

半年過后，泡泡瑪特的半年報(bào)顯示，上半年泡泡瑪特海外市場收入1.57億元，同比增長161.7%。收入占比由2021年上半年的3.4%快速提升至6.6%。

截至報(bào)告期末，泡泡瑪特在美國、英國、加拿大、新西蘭、日本等國家均開設(shè)了線下零售店，已進(jìn)駐全球23個(gè)國家和地區(qū)。在業(yè)績溝通會上，文德一透露，到年底泡泡瑪特在海外的門店將達(dá)到40家。

事實(shí)上，隨著海外部分地區(qū)市場的恢復(fù)，不僅是泡泡瑪特，52Toys、TOP TOY等頭部潮玩品牌也紛紛加重出海業(yè)務(wù)的投入，將其列為自身2022年的發(fā)展重點(diǎn)。

相比在國內(nèi)市場“內(nèi)卷”，海外市場仍是一篇藍(lán)海，“我們的背后有中國市場和中國的供應(yīng)鏈，而他們是缺乏的是這種市場和供應(yīng)鏈，所以說他們(海外潮玩企業(yè))很難成長成為大的企業(yè)級別。”文德一說。

于橫向，泡泡瑪特則對投資展現(xiàn)出了野心。

據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，泡泡瑪特自2020年以來，參與投資過的公司超10家，涉及藝術(shù)品展覽館、收藏品、二次元耳機(jī)、潮流球鞋等領(lǐng)域。

泡泡瑪特的活躍，一方面因?yàn)榕菖莠斕赜糜谕顿Y的“余額”還有不少。據(jù)其半年報(bào)，泡泡瑪特與2020年12月1日上市后，上市募集資金中的15.61億港元用以“潛在投資、收購行業(yè)價(jià)值上下游公司及與該等公司建立戰(zhàn)略聯(lián)盟投資”。

截至2022年6月30日，已動(dòng)用該筆資金3.12億港元，剩余12.29億港元，并計(jì)劃于2024年底之前動(dòng)用未動(dòng)用的款項(xiàng)。

另一方面，從企業(yè)做產(chǎn)業(yè)投資的角度來看，這也是泡泡瑪特加深主業(yè)護(hù)城河，快速拓展業(yè)務(wù)邊界，短期內(nèi)最為有效的方式。

以限量款球鞋寄售品牌店“solestage”為例，投資完成后，泡泡瑪特將全面參與 Solestage 在中國業(yè)務(wù)，幫助其在中國開店。而該品牌店也將發(fā)售泡泡瑪特旗下的潮流玩具和限量版設(shè)計(jì)師作品。又如投資“木木美術(shù)館”，也可以為泡泡瑪特舉辦藝術(shù)展做鋪墊。

與其說泡泡瑪特是財(cái)務(wù)投資，不如說是以資本來拓展合作伙伴。

不僅是主導(dǎo)獨(dú)立投資，泡泡瑪特及其創(chuàng)始人還在積極成為投資機(jī)構(gòu)的LP。在已知的工商信息中，泡泡瑪特成為了正心谷資本的 LP，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧則先后成為黑蟻資本、金慧豐投資和蜂巧資本的 LP。值得注意的是，這些機(jī)構(gòu)都曾是泡泡瑪特的投資人。

2021年8月18日，北京泡泡瑪特樂園管理有限公司成立。在今年1月，泡泡瑪特宣布首個(gè)線下樂園與北京朝陽公園達(dá)成合作，朝陽公園將授權(quán)泡泡瑪特使用園區(qū)內(nèi)“歐陸風(fēng)韻”項(xiàng)目，及周邊街道、森林，占地3公頃。

實(shí)際上，無論是哪個(gè)方向，對泡泡瑪特來說都不是意見容易的事情。

對于潮玩出海，泡泡瑪特雖然已是國內(nèi)最有經(jīng)驗(yàn)的潮玩企業(yè)，但依然面臨著海外團(tuán)隊(duì)如何搭建，文化差異如何解決，因地制宜如何實(shí)現(xiàn)等問題;在投資上，隨著新消費(fèi)投資的冷卻，泡泡瑪特的投資布局也可能從“潛力業(yè)務(wù)”變成為未來業(yè)績并表挖坑。

打造樂園更是道阻且長的工程，不僅投資大，后續(xù)的樂園運(yùn)營也需要團(tuán)隊(duì)運(yùn)作。且以泡泡瑪特的IP為主題的樂園，能否對游客有吸引力也還存疑。

泡泡瑪特新故事的梗概、大綱雖定，但故事能夠順利書寫，還需要時(shí)間驗(yàn)證。